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欧美货币政策分化加大,欧元何去何从?

 

 

 

                               文丨陈锋

 

 A    欧洲的经济状况

从经济角度来看,欧元区有三个积极趋势被忽视了:一是尽管欧洲的失业率水平仍处于高位,但已经在稳步下降;二是随着美国财政状况恶化,欧洲的预算赤字越来越小;三是在极低利率政策下,大多数欧洲国家都成功地实现了去杠杆化。

   

经济状况好转的事实并不意味着欧洲央行将急于提高利率。当前欧元区的通胀率仍然极低,核心通胀大约落后美国1.5个百分点。这意味着欧洲央行至少要在12—18个月以后才会考虑加息政策。明年欧洲央行面临的主要问题不是提高利率或终止量化宽松政策(QE),而是即将离任的欧洲央行行长马里奥·德拉吉的继任者问题。尽管德国央行行长怀德曼继任的呼声最高,然而,怀德曼几乎反对德拉吉实施的每一项措施,所以欧洲央行行长的继任者人选充满着不确定性。

 

 

图为欧美失业率水平对比
   

在美国,当联邦公开市场委员会(FOMC)主席离任时,他们通常会在离开的时候保持货币政策正常化。2004年6月至2006年5月间,艾伦·格林斯潘领导的联邦公开市场委员会曾加息16次。继任者伯南克维持了中性的货币政策,其接管后的最后一次加息是在2006年6月。7年后,伯南克准备离开时,耶伦同样保持了伯南克政策的延续性,在2014年结束了量化宽松政策。同样,鲍威尔延续了今年早些时候耶伦离任时的货币政策路线。

 

 

图为欧元区的预算赤字越来越小

 

 

 

图为爱尔兰、葡萄牙和西班牙正在引领欧洲去杠杆化
   

与此类似,德拉吉有极大的可能在2019年10月离开欧洲央行前,结束现行的QE政策。此外,如果经济继续强劲增长,其可能会结束欧洲央行现行的负利率政策。不过这两项政策改变都不应视为欧洲央行将很快开始并接近美联储目前的加息速度,而是最终取决于谁是下一届欧洲央行行长。
   

总而言之,德拉吉即将离任并不一定预示着2019年和2020年欧洲央行将转向更为强硬的货币政策,尽管不能排除这种发展的可能性。

 

 

图为荷兰、意大利、希腊的债务水平也在不断下降

 

 

 

 

图为德国和奥地利的债务水平也处于下降趋势

 

B    欧洲的政治格局

欧洲经济状况与其政治状况的反差非常明显。经济方面,尽管有迹象表明经济增长速度略有放缓,但仍在持续改善。政治方面,德国、意大利和西班牙局势日趋微妙,英国退欧仍然是重大不确定性的根源,难民问题继续添乱,北约的合作基础也出现了裂痕。现在市场似乎更关注欧洲正在发生的政治裂变而不是经济好转。

   

在意大利,民粹主义五星运动党和北方联盟结成的联盟承诺将削减税收并增加开支。此外,两党在过去都是欧洲怀疑论者,甚至反对欧元。债券市场对此做出了反应,从5月下旬开始崩溃。不过既然他们已经执政了,那么预期就不会出现戏剧性的政策变化。在2015年9月,希腊人选出了极左政党来管理政府。竞选期间,该政党提出退出欧元区的政治口号。不过近三年过去了,希腊政府仍存在欧元区内,并忙于遵守他们的救助条款,所有的这些都没有得到希腊选民的支持。
   

意大利执政联盟可能会发现自己也沿着类似的道路,当他们没有执政时,批评欧盟是很容易的,但他们掌权时,威胁要退出欧元区,则需要考虑到这是否会引发银行业危机。我们的猜测是,很快会看到意大利执政联盟左翼化,政策与此前几乎没有变化。
   

尽管德国的默克尔可能在年底前被迫下台,但德国不太可能大幅改变其财政政策。在默克尔可能的继任者中,对于如何处理难民问题上持有不同的态度,但在涉及全面减税或增加支出的政策上没有出现分歧。
   

即使在法国这个总统具有决定性权力并且掌握了国民议会多数席位的国家,马克龙的支持率也在下降,他的政党地位也开始动摇。法国一直把重点放在劳动力市场和退休制度的结构性改革上,并对其税收征管方法进行技术改革,但仍没有显著改变其税收和支出的总体水平。
   

最后,投资者仍然对德国和意大利银行的状况感到担忧。虽然有理由担心银行利润率低和一定程度上的资本不足,但银行面临倒闭或其他灾难性后果的风险概率接近于零。因为当银行可以免费贷款时,几乎就很难倒闭。即便如此,如果欧洲央行过快加息,银行业的麻烦可能会出现,但乐观来看,加息时点还远未到来。
   

此外,一些政策正常化,如结束QE和负利率,实际上可能会在不损害欧洲借贷者的情况下提高银行的利润。
   

投资者似乎认为,政治混乱对欧元来说是一件坏事,但对固定收益投资来说是一件好事(从某种意义上说,政治混乱推高了欧洲核心国家——德国和法国的债券价格,压低了收益率)。然而,投资者可能最终会看到政治僵局和政治瘫痪的积极一面:去杠杆化过程可以继续为欧洲未来的经济增长带来好处。

 

 

图为欧美10年期国债走势对比

 

C    市场展望

美联储收紧货币政策而欧洲央行不作为,导致美元走高、欧元走低。从英国退欧到德国、意大利和西班牙执政联盟的不稳定,欧洲的政治担忧也在拉低欧元。但是财政政策起到了平衡的作用,欧洲的财政状况持续改善,而美国预算赤字激增。总体来说,欧元兑美元可能会继续在1.03—1.25区间内交易,直到大西洋两岸的某一方发生反转性时间,从而让另一方果断地扭转方向。

   

谈到债券,欧元区的持续增长、意大利和德国政治最终会不会失控的可能性,以及QE的结束,都可能给欧盟债券市场带来不利影响。欧洲债券的任何抛售都可能促使美国国债下跌,毕竟,欧洲债券收益率极低可能是美国长期债券无法获得较高收益率的原因之一,即便在美联储收紧政策、劳动力市场强劲以及通胀压力温和上升的现状下。
   

综上所述,欧洲经济指标继续改善,多国正在实现一场戏剧性的危机后去杠杆化。公共部门财政持续改善,而欧洲银行可能面临挑战。虽然银行倒闭的可能性不大,但欧元兑美元仍陷于财政与货币政策拔河之中。如果投资者关注欧洲的增长,则欧元区固定收益领域可能会出现抛售,从而损害美国国债。

                    

 

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